伯克希尔·哈撒韦日前公布年报，照例引起人们关注，除巴菲特给股东的信是必看内容之外，最引人注目的恐怕就是过去一年与标普500指数（S&P500）的回报对比。2020年伯克希尔的业绩难如人意，回报率只有2.4%，跑输了标普500指数16个百分点，此前一年它曾落后20.5个百分点。

巴菲特征战股市数十载，战绩辉煌，自然不能用某一两年的收益率来衡量其得失成败，不过，如果把时间稍微拉长，哈撒韦投资组合未能跟上现实中的产业变化，令股神光芒减色，也是不争的事实。

根据年报数据，1965年至2020年的55年中，标普500的回报倍数为234倍，而哈撒韦增长了28105倍，远远地将指数抛在后面。纵观这55年数据，60年代哈撒韦仅一年跑输指数，70年代和80年代均有三次跑输指数，90年代仅有两次跑输指数，2009至2020年的12年中则有五次跑输指数。还有一个有趣现象：牛市最热的时候，巴菲特往往跑输指数，而次年牛去熊来后则大大超越指数，这可能与其组合中有相当比例资产合并报表或以权益法核算有关。1967年、1975年、1984年、1987年和1999年都跑输了指数，但次年均赢得大满贯，甚至出现过回报率超越指数100个百分点的奇迹年，但这种潇洒的反击最近十余年一直未重演过，跑输次数多，跑赢时超越幅度也不理想。

从输赢次数和反击力度，可粗略看出巴菲特战胜市场比较吃力了。笔者细算一下账之后，更感惊讶，因为以十年和五年为期，巴菲特累计回报均输给了标普500指数。2010-2020年，哈撒韦将1美元变成了3.5美元，同期标普500从1增长到4.2；2016-2020年，哈撒韦将1美元变成了1.76美元，标普则从1增长到2.03。

为什么出现这种情况？是巴菲特的价值投资方法和投资理念失灵了吗？笔者觉得不是，巴菲特近十余年跑不赢标普500，根本原因在于它错过了科技股，或者说没有收获到新一轮产业革命的果实。

巴菲特没有把纳斯达克指数作为比较基准，否则他会输得更多，但纳斯达克指数中的主要科技股大多是标普500成份股，对标普涨幅贡献最大的前几名也是科技股，巴菲特严重低配科技股却只稍微输给标普500，说明巴菲特选股高度关注ROE、ROIC、FCF等指标，以及对公司业务护城河和管理层可靠性的极端重视，仍然是有效的，是应遵循的圣经。如果构造一个不含科技股的标普500指数，巴菲特应该会像前30年那样轻松地大幅跑赢它。

巴菲特似乎对网络科技革命一直缺乏兴趣。1999年，市场疯狂炒作网络概念时，他置身事外，结果当年大幅跑输指数41个百分点，尽管遭到媒体嘲笑，巴老不改其志，这是对的，因为当年网络科技基本上是炒概念，虽然也有光纤和路由器这种比较实的基础设施类公司，但价格被炒上了天，此时作壁上观是理智的、正确的。

但近十余年的情况有些不同，谷歌、脸书等一批科技公司已形成了有效的商业模式，具有强大的竞争地位，有稳定可观的现金流或利润，它们对传统行业进行了渗透和改造，改写了社会经济面貌。一批巨头股价不断上涨，市值不断膨胀，是其自然结果。过去10年以脸书、苹果、亚马逊、微软、谷歌为首的科技股贡献了美股40-50%的涨幅，错过这些机会，要跑赢指数会异常艰难。

过去几年巴菲特也涉足过科技股，不过看上去他只是以消费股或传统行业的投资思路来投资科技公司。巴菲特2011年建仓IBM，一度成为公司第一大股东，但这笔投资持续数年后以失败告终。在企业级软硬件领域的护城河、优秀的管理层、向云计算的转型似乎是巴菲特看中它的原因，然而百年老店转型难度不见得比新经济创业成功的难度小。2018年对甲骨文短暂而失败的投资，思路与投资IBM基本相同。

2016年开始买入苹果是巴菲特历史上最成功的投资之一，但他没有在十多年前苹果绽放第二春的形势明朗时介入，巴菲特只是将苹果视作一家拥有强大护城河的消费类公司，在其利润、自由现金流、红利、估值等指标进入了其击球区时才出击。2019年5月哈撒韦首次入股亚马逊，但未进入重仓股名单。

新经济公司在发展早、中期阶段与成熟公司在财务、战略等方面有完全不同的特点，其估值也无法套用成熟公司的模式，巴菲特挑选公司的理念和方法不是为推动科技革命的公司准备的。远离PPT，追求确定性胜过一切，这是投资风格的一种，长远看其成绩不会差甚至会很好，但坚守能力圈，不愿意在新型公司身上投射一丁点儿想象力，就会错过好机会，特别是遇到产业革命，遗憾难以避免。

有人也许会说，新经济板块目前估值太高，以此衡量巴菲特的业绩不公平，部分公司估值高固然是事实，但以10年维度看这不是关键问题。也有人说，巴菲特资产规模太大导致其跑不赢标普500，此说也难成立，因为新经济部门体量庞大，足以容纳任何大资金。当然不排除另一种可能：产业革命高潮过去，今日的新经济公司变成了明日的旧公司，此时以巴菲特的方法又将轻松跑赢标普500。即使这样，也不能抹去近十多年来错过这次产业革命的遗憾。